基金暴跌 & 经济衰退:国债收益率的“大预言术”

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没想到女神节打折最狠的地方不是商场,而是股市。



年后的这一波大跌有年前白马股估值水涨船高的原因,但罪魁祸首无疑是十年期美债收益率的攀升。

10年美债收益率在2月25日骤升至1.54%,引发人们对市场的恐慌。这篇文章就来结合两篇论文聊聊国债收益率,具体来说就是两个问题:

  1. 什么会影响国债收益率?
  2. 国债收益率会影响什么?

参考文章:

1. 什么会影响国债收益率?

对于债券来说,与其他资产不同,其票面利率是不变的,那么国债收益率的涨跌完全是由于它在市场上的价格波动导致的。所以你可以简单地认为国债收益率上升=国债价格下跌,国债收益率下降=国债价格上升。那么这轮美债收益率暴涨反应的其实是美债没人要了,不值钱了。

那么什么会影响国债收益率呢?“Why does the yield-curve slope predict recessions?” 这篇文章利用DTSM (dynamic term-structure model)模型将国债收益率y分解为:

y=\underbrace{\pi^{\mathrm{EP}}+y^{* \mathrm{EP}}}_{\mathrm{y}^{\mathrm{EP}}}+\underbrace{IRP+RRRP}_{T P}+\varepsilon

总的来说,名义利率\mathrm{y}^{\mathrm{EP}}和期限溢价TP都会影响国债收益率,而考虑到通胀因素,这两者可以接着分解为:预期的通胀\pi^{\mathrm{EP}}, 通胀风险溢价IRP, 去除通胀后的实际利率y^{* \mathrm{EP}}, 去除通胀之后的实际风险溢价RRRP。而对于当前的美债而言,其名义利率暂时无法改变,那么产生作用的就是通胀和风险溢价。

通胀方面从去年开始美国的印钞机就没停过,最近睡王更是签了1.9万亿的经济刺激法案,说是水漫金山也不为过。




而风险溢价方面,因为疫苗逐渐普及,大家都预计今年经济会强势复苏,所谓盛世文玩,乱世黄金。既然短期资产的安全性有了保证,那么想让人接受10年才能兑现的国债,自然要多给点利息咯。

2. 国债收益率会影响什么?

国债收益率的作用很多,具体可以见国债收益率到底反应了什么 ?,这里聊两个比较有意思的:杀估值和预测经济衰退。

杀估值方面,因为国债是一种非常安全的资产,所以国债收益率通常可以看作是无风险利率,可以对其他资产的价格产生锚定效应。因为安全资产的收益率变高了,那么势必有一部分资金会从股市进入债市。原来大水漫灌,不入股市,不买基金就要承受通胀,但这次我可以买点国债陪它到天荒地老。




预测经济衰退方面,国债收益率倒挂是预测经济衰退非常重要的指标。所谓的“倒挂”是指通常情况下因为长期国债收益率需要更长的时间获得收益,所以会比短期国债的收益率更高,但在某些情况下,短期国债收益率会超过长期国债收益率,即出现“倒挂”的现象。从1955年到2015年,每轮经济衰退到来时,都会出现国债收益率倒挂的现象。



上图中的灰色区域是经济衰退发生的时间,蓝线是十年期国债收益率与一年期国债收益率的差。每当蓝线向下刺穿0,6到24个月后都会出现一轮经济衰退。很不幸,上一次国债收益率出现“倒挂”正是在2019年。



当然,很多的研究者对于国债收益率的利差现在是否仍然有这种预测能力表示怀疑,理由是现在不断降息刺激经济,利率水平(interest rates)非常低,那么短期政策利率(short-term policy rate)的降低对经济的影响可能不会像以往那么大。类似地,考虑到现在比较低的自然政策利率(natural policy rate), 比较低的长期利率可能不会像以往那样反映人们对于经济的悲观预期。

为了验证这些说法,“Economic Forecasts with the Yield Curve” 这篇文章设计了一个实验,既然你们认为利率水平会影响国债利差的预测能力,那么我把利率水平这个因素也加入到预测模型中。如果它真的有效的话,那么模型回测历史数据的预测概率应该会有变化吧?对照实验的结果如下图所示。




很可惜,加入利率水平并不能让模型的预测出现大的变化,反而是加入家庭净资产与收入之比让模型在某些情况下预测经济衰退的概率增大了。文章还测试了一些其他因素,感兴趣的可以去看原文。而这些都没有使模型对于经济衰退的预测(概率超过24%就会出现一轮经济危机)发生本质改变。

除了国债收益率的利差之外,国债收益率曲线的斜率也对经济衰退有比较好的预测作用,还记得上面分解国债收益率的公式吗?“Why does the yield-curve slope predict recessions?” 利用它将国债收益率曲线的斜率也分解为四个部分:

\text { slope } y=\underbrace{\text { slope } \pi^{\mathrm{EP}}+\text { slope } y^{* \mathrm{EP}}}_{\text {slope } \mathrm{y}^{\mathrm{EP}}}+\underbrace{\text { slope } I R P+\text { slope } R R R P}_{\text {slope } T P}

之后利用分解出的四个斜率来预测经济衰退,结果如下:




其中蓝色曲线是只使用利差预测,红色曲线是利用分解的四个斜率进行预测。可以看出红色曲线在经济衰退发生前的上升更为陡峭。


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